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铝业过剩之殇

放大字体  缩小字体 发布日期:2014-02-19
核心提示:2014年国内电解铝供应过剩局面的进一步加剧,与冶炼成本重心的趋势性走低,仍将是推跌铝价的核心所在。2014年期货铝价整体维持空头思路,沪铝的价格波动料在13000~15000元/吨区间下沿,价格重心较2013年将进一步下滑,也不排除破13000元/吨的可能。

2014年国内电解铝供应过剩局面的进一步加剧,与冶炼成本重心的趋势性走低,仍将是推跌铝价的核心所在。2014年期货铝价整体维持空头思路,沪铝的价格波动料在13000~15000/吨区间下沿,价格重心较2013年将进一步下滑,也不排除破13000/吨的可能。

2014年主导铝价的根本,不在需求,而在供应。2013年国内电解铝的终端需求好于2012年,未来需求端的稳健增长依旧可以期待,但亮点亦是乏善可陈,因此,对于供给端的关注将更为重要。2014年中国电解铝计划新增产能依然庞大,且2013年新投的产能也在2014年进入集中达产期,这将令铝价持续受到供应过剩的利空打压。加之,西北地区低成本产能在全国占比的不断增加,亦将令国内电解铝的冶炼成本重心出现趋势性下移。与此同时,“阶梯电价”、LME仓储新规以及印尼的禁矿令,都无法在中短期内令国内电解铝供应过剩的局面得到有效改善,反而在拉低成本、加大进口等方面,令2014年电解铝的供需面进一步恶化。

 

2013年铝价前高后低

 

013年,铝价前高后低,疲态尽显。截至20131216日,以结算价测算,2013年全年沪铝指数跌幅在8.1%,自年初的15400附近跌至年末的13900下方。沪铝跌幅在有色板块中位居榜眼,仅次于沪铜(沪铜指数跌幅11.0%),高于沪锌及沪铅(其分别下跌2.9%7.7%)。同期,伦铝表现同样疲弱,截至1216日收盘,伦铝全年跌幅在13.2%,自年初的2100附近跌至年末1750附近。

 

2013年的铝价跌势深重,除了在5~6月和9~10月因季节性消费支撑,出现短暂反弹外,其余时间基本保持了承压走低的趋势。即便2013年上半年,国储收储与铝厂减产并行,亦未能对铝价形成明显提振。随着下半年西部产能再度放大,铝价漫漫熊途重启。

 

在经历痛苦漫长的财政紧缩去杠杆化过程之后,欧洲各国在欧债危机的治理上已经结束了之前的混乱与分歧,转而逐渐在“紧缩与增长再平衡”上达成共识。在欧洲央行两度降息之后,2013年欧洲经济终于在第二季度实现了正增长,其制造业PMI7月份突破荣枯分界线之后,已经连续五个月维持在50点以上。

 

另一方面,欧洲重债国“退欧”风险锐减、信心逐步改善。由于重债国和国际机构的共同努力,欧盟五个受援的重债国中,爱尔兰和西班牙已经退出或者即将退出国际机构的救助计划,而希腊、葡萄牙和塞浦路斯三国虽然仍在接受国际救助,但基本风险已经可控。虽然欧洲经济复苏步伐加快,欧债危机有一定的缓和,但未来欧元区经济增长与恢复财政平衡之路仍将面临重重困难。欧洲经济内生增长动力不足的顽症依然存在,失业率高企、通缩风险加大等问题日益突出,且短时间内仍难以解决。

   在三轮量化宽松的助推下,2013年美国经济从消费、投资到出口,正在全面展现出强劲的增长动力,并且这一轮的增长正变得更加坚实且可持续。最新数据显示,美国经济第三季度GDP增速终值上调至4.1%,创下了近两年来最快增速,这也是自2009年美国经济开始复苏以来,该指标第二次突破4%

 

  同时美国失业率已下降至7%,生产性企业持续扩张并增加库存,这进一步印证了美国经济的走强。但12月美联储宣布开始削减QE,美国经济的复苏进程恐受到一定程度的干扰。

 

2013年的中国经济,依旧处于增长下移的过程之中,内生增长动力疲弱,房地产资本化红利与加入WTO红利正逐渐消散,投资、消费、出口并驾齐驱的三驾马车举步维艰。数年来依靠投资拉动经济增长的发展方式,使得投资规模接近极限,进而衍生出产能无法消化、资金成本居高不下、债务杠杆过高等一系列问题。改变经济增长方式已经成为全社会的共识,2014年中国经济增速仍然可能进一步降低,中国经济将负重前行,充满挑战。

 

产能新增迅猛消费稳健

 

2013年,伴随着新疆等地新建电解铝产能的集中释放,截至年末,中国电解铝已建成产能达3164万吨,较2012年同期2523.6万吨大增25.4%,远高于2012年增速(13.4%).2013年新建成产能接近640万吨,亦创下2008年以来的同比最大增幅。2013年新投产产能超过400万吨,并有近9成集中在新疆、青海、内蒙古等西北地区。分地区看,作为传统电解铝生产大省的山东与河南,其产能占全国的份额正趋于走低,而2013年西北七省区的比重则进一步提升至52%,半壁江山已去。其中,新疆崛起迅速,目前的产能规模已跃居全国第二。

 

在新建产能的集中投放下,20131~11月中国电解铝累计产量达2011.5万吨,累计同比增长10.8%,其中11月产量再创历史新高,至195.4万吨。此外,氧化铝产量增长显著快于电解铝,1~11月累计增长17.4%,累计产量4070.4万吨,按照1.93:1生产比例核算,2013年电解铝的直接原料——氧化铝供应宽松依旧。

 

2013年,铝的终端消费表现不俗,尤其是房地产和汽车(行情 专区)的增长要显著好于去年同期水平,但电力(行情 专区)电缆的产量增速出现下滑。

 

作为国内电解铝第一大终端消费,房地产业对铝的消耗每年基本可占到电解铝总需求的4成左右。中国的房地产自2012年年中触底反弹以来,房价越涨越高,房地产开发投资、新开工面积及商品房销售面积增速均高于2012年水平。其中,20131~11月房地产开发投资7.74亿元,累计同比增长19.5%,高于2012年同期的16.7%;房屋新开工面积18.11亿平方米,累计同比增长11.5%2012年下降7.2%;商品房销售面积11.08亿平方米,累计同比增长20.8%,显著高于2012年同期的2.4%。不过,20131~11月,房屋竣工面积6.94亿平方米,累计同比增长仅在2.5%,低于2012年的14.1%

 

由于建筑铝型材的消耗多在房屋竣工环节,因此2013年实际对于建筑铝型材的消费增长并未强于2012年。不过,由于投资、新开工以及商品房销售增速喜人,市场对于房地产整体前景仍然保持乐观。从201311月房屋施工面积增长的强劲表现,以及商品房期房数量的继续摸高,我们认为,即便未来房地产投资增速下滑,幅度亦不会过大,整体稳健的增长态势仍然可以期待,这也将持续支撑铝型材的需求。

 

与此同时,2013年汽车的表现显著好于2012年同期。20131~11月,中国汽车产销量累计在1998.9万辆和1986.0万辆,累计同比分别增长14.3%13.5%,远高于2012年同期的4.5%4.0%,亦高于2011年同期的2.0%2.6%。此外,2013年电力电缆表现不佳,同比增速有所下滑。

 

2014年,我们认为整体需求端的增长不会出现显著的褪色,整体稳健增长依然可以期待,但亮点亦难觅。不过,外部需求或因海外经济复苏,较2013年增长更快,铝材出口增加对国内需求也具有较强的提振。

 

铝锭库存外强内弱

 

过去一年,我们看到国内外铝锭库存呈现出截然不同的变化,海外LME铝库存持续攀高,而中国现货铝锭的库存则在全年2/3的时间里始终保持着下滑的态势。

 

据上海有色网(SMM)数据,2013年年初,包括上海、无锡、杭州、南海四地在内的现货铝锭库存规模在94.5万吨,在4月中旬攀升至年内峰值131.7万吨之后,即不断走低。截至201312月下旬,四地铝锭库存已经降至50万吨附近。与此同时,上海期货交易所铝库存同样经历了一波大幅下滑,自年初的44.7万吨降至年末的19.1万吨。而同期,LME库存比年初增加了4.8%,自521.7万吨继续飙升至546.8万吨的历史峰值。

 

2013年国内现货铝锭库存之所以大幅走低,除了终端消费好于去年之外,铝厂铝液生产比重的持续加大,亦是其中不可忽视的重要因素。据了解,2013年诸如河南等地铝厂铝液的生产比例一般可占到60%~70%,较去年水平高出5~10个百分点。铝液就近提供给铝厂周边的下游加工厂,这就容易造成非铝厂周边的下游加工厂用铝紧张,不得不向上海、无锡这些地区的贸易商采购。因而,表观上看,2013年四地铝锭库存在持续走低,然而这并不代表供应出现了短缺。由于2013年的铝价同样也在走低,国内铝锭库存与铝价之间,原本是负相关的库价关系,呈现紊乱。

 

而海外,尽管LME库存持续走高,海外现货铝锭的升水同样攀高,显示现货铝锭供应紧张。海外铝库存未能实现和价格的负相关,主要与LME铝仓库中高比例的融资交易锁定相关。自海外金融危机爆发之后,宽松的货币环境致使国际铝市场融资期现套利行为盛行,使得原本应该流入现货市场的供应被人为剥离,锁在了LME仓库中,因而实际的影响反而是供应的缩减,而不是供应的增加。这同样导致了如今的LME库存变动,与价格的负相关几无关联。

 

我们的观点是,2013年不论是国内库存的走低,还是LME库存的上升,库价关系在如今的铝市场中表现混乱,我们不应以库存的趋势变化来判断未来价格的方向。不过,由于2014LME仓储新规的执行,加之未来几年欧美经济复苏的不断增强,利率水平的抬高,终将使得铝融资变得无利可图,我们期待LME铝市场上的库价关系得到重整并修复。这也意味着,LME前期因融资交易积累下的高库存,迟早会成为未来铝价的“堰塞湖”。

 

计划新增产能依然庞大

 

2013年,尽管中国铝市场经历了两轮浩浩荡荡的铝减产和国储局的收储,合计缩减规模近170万吨,甚至高于2010年下半年节能减排的数量,然而铝价依然没有起来。此举反而刺激了更多新产能的建设与投产。2014年,中国电解铝的过剩之殇,仍挥之不去。根据上海有色网(SMM)目前已知数据,未来一年,国内还将新建464万吨电解铝项目,规模依然可观。加之2013年新建新投的产能将在2014年陆续达产,供应的压力堪重。

 

2013年的铝减产之所以未能提振价格,我们认为其关键在于,市场在“铝厂减产”如何影响价格的预期上做了修正,这体现在两点:第一,铝厂减产并不能显著降低整体的实际供应规模,反而会通过诱使新增产能加快投产,令整体供应维持高位;第二,旧产能淘汰、新产能增加的同时,也是低成本产能对高成本产能的替代过程,从而令国内电解铝的成本重心下移,成本对价格的有限支撑被削弱。

 

而伴随着平均成本重心的下移,供应的压力亦会加重。按照国内电解铝冶炼商一般的生产规律,如果当前吨铝的亏损值小于“其他费用”(也可看作是固定成本,包括工人工资、设备折旧、财务费用等的固定支出),企业将倾向于坚持生产。而国内的“其他费用”大约在1200~1800/吨附近。2013年一季度盈亏曲线自谷底反弹后,吨铝的亏损值逐渐,这可以视为冶炼商承受亏损的能力随着盈亏曲线的走高而增强,同时也意味着冶炼商能够忍受价格的下跌,最终导致的结果是继续生产。

 

除了西北地区低成本的新产能不断释放之外,2013年高成本的旧产能淘汰也是平均成本走低的重要影响因素。而201312月下旬,国家发改委和工信部出台的《关于电解铝企业用电实行阶梯电价政策的通知》,将再成铝冶炼成本下移的推手。

 

按照此通知,从201411日起,中国将对电解铝企业用电实行“阶梯电价”政策,即根据电解铝企业上年用电实际水平,分档确定电价。据上海有色网粗略统计,受此政策影响的电解铝产能接近300万吨,约占到全国总产能的10%。尤其是13800千万时以上的产能,电力成本将因此增加1100/吨以上,如此高昂的成本增加,无疑会加快这部分旧产能的淘汰。

 

对此,我们的观点是,“阶梯电价”政策的本意原在于化解电解铝产能严重过剩的矛盾,然而在2014年新增产能持续释放的背景下,整体供应恐怕依旧保持高位,过剩格局难以撼动,电解铝的成本重心倒是有可能因为高成本的旧产能退出市场,低成本产能的比重提升,进一步被压低。

 

LME的仓储新规将于201441日起正式执行,然而根据我们对新规中“基于入库率的出库规则”研究发现,LME新规对高库存的削减作用,要到20148月之后才会逐渐有所成效。

 

就目前的LME金属库存而言,铝库存规模最大,截至201312月下旬,LME铝库存逼近550万吨,自2008年金融危机爆发之后,LME的铝仓储生意火爆,低利率和正向市场结构令融资套利者获利颇丰。然而,在LME仓储新规下,美国底特律、荷兰弗利辛恩等地的铝仓库将直接面临高库存的流出,若其中大部分都进入现货市场,而不是转移到其他非LME的仓储地,那么目前海外高企的现货铝锭升水有可能出现大幅下滑,这直接的结果将导致国内进口铝锭价格走低,刺激进口放量,从而加剧国内供给过剩的局面。

 

2013年,根据CRU数据显示,中国电解铝产量在2435.6万吨,同比增长9.7%;消费在2390.5万吨,同比增长10.3%CRU消费增长快于供应,2013年供需平衡为过剩46.7万吨,较2012年过剩78.9万吨大幅缩减。对于2014年,在CRU基础上,产量和消费增速预估均在12%,且进口可能受到LME高库存流出影响,应较2013年有提升,估算得到2014年的供需平衡在过剩85.5万吨。

 

根据国内机构数据,2013年中国电解铝产量在2203万吨,同比增长10.8%;净进口24.3万吨,同比下降38.2%。库存数据根据上海有色网国内四地库存数测算,由于铝水生产比例上升,铝锭库存数据存在一定程度的失真,因此按照产量加上净进口,再减去库存下降的量,得到2013年的消费量在2266.1万吨,同比大增14.4%。对于2014年,基于国内数据,我们预计产量增速在12%;进口同样受到LME新规影响,净进口规模大约在36万吨。此外,对于SMM四地库存数,由于2013-2014年两年新建产能释放预期较快,预计库存数将重新回到45万吨的增量,与2012年基本持平。由此得到2014年消费规模大约在2458.7万吨,过剩量在45万吨,亦显示2014年国内铝市场的供应过剩或将进一步恶化。

 

2013年,国内电解铝的消费整体好于2012年,然而这并不是主导铝价的关键。2014年,供应端依然是需要我们重点关注的焦点。2014年电解铝供应过剩局面的进一步恶化,是大概率事件。即便落后产能淘汰将持续,即便印尼禁矿令在20141月确定执行,禁令的持续性仍值得我们怀疑,而2014年新增产能规模的庞大,以及2013年已建成产能的集中达产,都将使得2014年中国电解铝的过剩格局稳如泰山,并有不断加剧之势。与此同时,伴随着西北地区低成本产能在国内总产能中的比重持续上升,中国电解铝冶炼成本的重心面临不断下移的风险。产能与成本此二者,是2014年压制铝价的核心所在。

 

对于2014年期货铝价全年保持空头思路,预计价格波动在13000~15000/吨区间下沿,亦不排除破万三的可能。一季度恐有一波显著下挫过程,跌至13000附近可适当观望,若二季度价格止跌反弹,建议在14500~15000附近空单介入,再加空。

 

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